nrc.nl › digitale editie

Topman Mohamed El-Erian van Pimco, de grootste obligatiebelegger ter wereld, is sceptisch over de lessen die uit de kredietcrisis zijn getrokken. Het economisch beleid schiet tekort, de hervorming van het toezicht valt tegen en banken vallen terug in oude fouten.

Mohamed El-Erian loopt zijn werkkamer in, hangt zijn jasje over een stoel en gaat zitten. „Goedemorgen”, zegt hij tegen het televisiescherm. Het is negen uur ’s ochtends in Newport Beach in Californië, waar de topman van Pimco, de grootste obligatiebelegger in de wereld, zijn kantoor heeft. Het is 18.00 uur op Schiphol, in de Nederlandse vestiging.

El-Erian komt geregeld in Europa, maar dan gaat al zijn tijd op aan klanten, grote institutionele beleggers als pensioenfondsen. Daar past een ontmoeting met een journalist niet tussen. Voor een gesprek door middel van een videoconferentie met een Nederlandse krant maakt hij tijd.

In deze kamer komt hij drie dagen per week vier uur met zijn beleggingsteam samen en bestoken ze de wereld met hun ideeën over het Nieuwe Normaal. Dat is Pimco’s verwachting van de ontwikkeling van de wereldeconomie, die veel navolging heeft gekregen. Het Nieuwe Normaal staat voor structureel lagere groei dan voor de crisis, met grotere kans op kortstondige recessies.

El-Erian: „Wij hebben het idee dat we aan een hobbelige reis zijn begonnen naar dat Nieuwe Normaal. We stuiten daarbij op grote nationale en internationale verschuivingen. We weten dat het anders zal zijn dan we gewend zijn. De grote vraag, ook voor ons, is hoe goed of slecht dat Nieuwe Normaal zal worden.”

Gewend als hij is aan videoconferenties houdt hij af en toe een net gemaakt schetsje voor de camera om het aan de gesprekspartners bijna 9.000 kilometer verderop te tonen. Zo laat hij de lijn van het Nieuwe Normaal zien, die flink afwijkt van de normale belcurves van economische groei.

Pimco is opinieleider in de financiële wereld. Het bedrijf was vroeg met het onderkennen van de risico’s van de kredietcrisis en handelde snel toen in Europa de schuldencrisis uitbrak. Toen Pimco in mei dit jaar liet weten het Europese reddingsplan van 110 miljard euro voor Griekenland onvoldoende te vinden om weer in te stappen, zette dat de toon voor veel andere grote beleggers.

El-Erian is sceptisch over de lessen die uit de kredietcrisis zijn getrokken. „De tendens is vooral geweest om het blikje verder voor ons uit te schoppen. Er zijn veel teleurstellende resultaten. Kijk naar de tegenvallende hervorming van het toezicht, of naar het falend economisch beleid dat niet in staat is te erkennen dat structurele hervormingen van bijvoorbeeld de huizenmarkt of de arbeidsmarkt nodig zijn. Of kijk naar wat er bij sommige banken gebeurt, die snel terugvallen in oude, slechte gewoontes. Mijn grootste zorg is niet dat we niet de juiste lessen hebben getrokken uit de crisis, maar dat we niet in staat zijn om die lessen te vertalen in daden.”

Heeft dat Nieuwe Normaal tot gevolg dat we met minder welvaart genoegen moeten nemen?

„Ja, het niveau van het Nieuwe Normaal ligt lager dan het oude. Daarbij zijn de kansen op afwijkingen van het Nieuwe Normaal ook veel groter. Dat is fundamenteel verstorend voor een maatschappij en dat vertaalt zich direct in het zoeken naar zekerheid. In de VS hebben de grote bedrijven enorme hoeveelheden cash op hun balansen gezet om zich te beschermen. Huishoudens die het aankunnen, zijn bezig hun spaartegoeden op te bouwen en hun schulden af te bouwen. Het resultaat is dat in de VS zowel het monetaire als het begrotingsbeleid zijn effectiviteit verliest. In Europa zijn landen als Duitsland en het Verenigd Koninkrijk begonnen met bezuinigen. Je kunt zeggen dat de sterke landen onzeker zijn, omdat ze zich realiseren dat ze op die hobbelige weg zijn aangekomen.”

Is het wel verstandig van Duitsland en het Verenigd Koninkrijk om nu al te bezuinigen?

„Ik denk dat ze het juiste doen. De keuze is ook niet óf bezuinigen óf groeien. Het gaat er juist om of je groei kunt combineren met een houdbare begroting. Het is juist Duitsland dat door de jaren heen laat zien dat dat kan. Zij hebben structurele hervormingen doorgevoerd en committeren zich nu aan strakke bezuinigingen. Niet omdat ze dat moeten doen, maar omdat ze dat willen. De schijntegenstelling tussen bezuinigen en groeien is gevaarlijk. In de Derde Wereld weet men dat al lang. Daar combineren ze structurele hervormingen met conjuncturele oplossingen. Het probleem in de westerse wereld is dat men te veel vanuit de economische cycli denkt.”

Dus de opkomende economieën hebben die les geleerd uit hun financiële crises in de jaren tachtig en negentig, terwijl het Westen daar niets van heeft opgestoken?

„Inderdaad, opkomende markten hebben kleine hartaanvallen gehad. In 1997 in Azië, Rusland in 1998, Argentinië in 2001. Zij hebben daarvan geleerd en hun gedrag veranderd. Toen de zware hartaanval kwam, die van 2008, konden zij weer betrekkelijk snel opkrabbelen. Maar de westerse landen hadden de lessen van de kleine hartaanvallen niet gehad. Daar zorgde de grote klap voor schade op de langere termijn.”

En gedragen westerse landen zich nog steeds alsof ze geen zware hartaanval hebben gehad?

„Sommige hebben niets geleerd. Kijk naar de VS. De eerste reactie op de crisis was om noodhulp te verstrekken, een snelwerkend medicijn. Daarna hadden ook structurele veranderingen ingezet moeten worden, door onder andere de huizenmarkt en de arbeidsmarkt aan te pakken. Dat is niet gebeurd. Nu het noodmedicijn uitgewerkt raakt, zie je de problemen weer terugkomen: vreselijke cijfers over de huizenmarkt, de economische groei zwakt voor velen onverwacht af. Maar ze hadden het kunnen weten. Ook in Europa zie je het mis gaan. De manier waarop Griekenland geholpen is, bijvoorbeeld. Daar heeft men een solvabiliteitsprobleem proberen op te lossen alsof het een liquiditeitsprobleem was. Daarvan zeggen de markten nu terecht: ‘Sorry, daar trappen we niet in’. Daarom zie je het renteverschil tussen Duitse en Griekse staatsobligaties nog steeds op 800 tot 900 basispunten staan. Dat is een signaal dat de markten de gekozen oplossing niet serieus nemen.”

Groeit de kloof tussen politici en beleggers alleen maar ?

„Markten lijken de lessen uit het verleden beter te snappen dan politici. Het probleem van Griekenland nu lijkt erg op dat van Argentinië in de jaren tachtig. Een land dat solvabiliteitsproblemen heeft en een achterstand in zijn concurrentiepositie kan eigenlijk niet uit de schulden groeien. De markten weten dat, zolang Griekenland nog zucht onder een zware schuldenlast, er geen geld zal zijn voor nieuwe investeringen en ze blijven er weg. Politici kopen vooral tijd, in de hoop dat ze later een betere uitkomst krijgen. In de VS is de situatie ingewikkelder. Daar is het politieke klimaat enorm aan het polariseren. Er zijn fundamentele verschillen van inzicht tussen gezaghebbende economen en dat betekent voor de markten dat de onzekerheidspremies moeten oplopen. De obligatiekoersen hebben daardoor voorgelopen op de aandelenkoersen in hun dalingen. Een van de gevolgen van de Europese schuldencrisis is dat er meer geld naar de VS is gestroomd. Eerst verplaatste de geldstroom zich binnen Europa van de zwakke naar de sterke landen, later werd het geld weggeduwd uit heel Europa en ging het naar de VS.”

Is dat niet gevaarlijk, aangezien de VS al zulke grote schulden heeft?

„Jazeker, het stelt de Amerikanen in staat hun begrotingsproblemen te ontkennen. De VS hebben veel meer tijd om hun schulden aan te pakken dan andere landen, omdat de dollar de internationale reservemunt is. En de VS bieden investeerders ook nog de diepste en meest liquide financiële markt die denkbaar is. Dat geeft het land een structureel voordeel waardoor het zich langer kan misdragen. Het begrotingsprobleem speelt daar pas over een jaar of vijf.”

In uw boek over de kredietcrisis, ‘When Markets Collide’ uit 2008, beschreef u de mondiale onevenwichtigheden als belangrijkste onderliggende oorzaak voor de crisis. Zijn die onevenwichtigheden afgenomen sindsdien?

„Nee, ze zijn toegenomen, dat is een van de lessen uit de crisis die niet getrokken is.”

Voor El-Erians bedrijf, Pimco, zijn deze onzekere tijden „energizing”, zoals hij het zelf noemt, omdat „alles in beweging is”. Niet meer modellen die iedereen gebruikt, maar eigen verwachtingen zijn nu belangrijk voor het beleggingsresultaat. „Mensen noemen mij wel eens negatief”, zegt hij. „Maar onze baan bestaat eruit te begrijpen hoe de wereld in elkaar zit en wat er waarschijnlijk gaat gebeuren. Ik kan uw geld niet beheren op basis van wat ik hoop dat gaat gebeuren.” Als hij met zijn beleggingsteam bij elkaar is, hangen ze papieren op. Een daarvan bevat de tekst: ‘Wat we niet weten’. De lijst met onzekerheden is langer geworden, zegt El-Erian. Voor een belegger is het van cruciaal belang om de onzekerheden te onderkennen.

Wat zijn momenteel voor u de grootste onbekenden?

„Er zijn er vele. Een is de toenemende politieke polarisatie in de VS. Een tweede is dat beleid steeds minder effectief wordt. Daarom houden we ook ernstig rekening met een periode van deflatie. In zo’n periode wordt beleid helemaal ineffectief. Wereldwijd maken we ons zorgen over protectionisme, omdat de onevenwichtigheden weer terugkeren en zelfs toenemen. In de VS stagneert de export en neemt de import toe. En dan zijn er nog de risico’s van een geopolitieke crisis, als die losbarst dan hebben we op die hobbelige weg geen reservewielen meer.”

Waar blijkt uit dat het monetaire beleid zijn effectiviteit verliest?

„Simpel. De Federal Reserve [het Amerikaanse stelsel van centrale banken, red.] heeft de rente op nul procent gezet en beloofd dat voor een hele lange periode zo te houden. De Fed heeft ook zijn balans opgeblazen en zodoende geld in de maatschappij gepompt. Normaal gesproken hadden bedrijven allang weer moeten gaan investeren en beleggers allang weer risico’s moeten gaan nemen. Maar dat gebeurt nu niet. Het monetaire beleid werkt niet meer. ”

Wat vreest u het meest: een nieuwe financiële crisis, staten die failliet gaan of een handelsoorlog?

„Voor de geïndustrialiseerde landen ben ik het meest bevreesd voor de gevolgen van de werkloosheid. Ik roep al een jaar dat dat een belangrijke indicator is voor waar de economie heen gaat. Maar ik werd uitgelachen, omdat de consensus was dat werkloosheid een indicator zou zijn die laat zien hoe de economie ervoor stond. Mijn stelling is dat als de werkloosheid zo hoog blijft staan, dat het gedrag gaat beïnvloeden, zowel in de publieke als de private sector. In de VS zit de werkloosheid vast op een niveau waar die niet vast hoort te zitten. De helft van de mensen die thuiszitten, zitten al meer dan een half jaar thuis. De gemiddelde werkloze in de VS zit al 34 weken thuis. Die mensen verliezen hun vaardigheden. De sociale vangnetten in de VS zijn niet gebouwd op dergelijke cijfers. Zij gaan uit van de veronderstelling dat als je je baan verliest in Nevada, je naar Californië verhuist voor een andere baan. Maar het systeem is niet toegesneden op aanhoudende hoge werkloosheid. En het wordt nog erger.”

U gaat in uw basisscenario uit van een Nieuw Normaal, een gestage maar lage groei. Bent u niet bang voor een nieuwe recessie, de gevreesde dubbele dip?

„Wij denken dat de kans daarop ongeveer 25 procent is. En dat is een betekenisvol getal. Ik zal het uitleggen aan de hand van een voorbeeld. Als u zo terug gaat naar uw kantoor, en ik bied u een lift aan en daarbij vertel ik u dat u een kans van één op vier heeft om bij een ernstig auto-ongeluk betrokken te raken, stapt u dan in?”

Nee.

„Precies. Een kans van 25 procent is genoeg om je gedrag te veranderen. Als die dubbele dip met deflatie komt, dan wordt beleid ineffectief en gaat handelsprotectionisme de kop opsteken. Als investeerders proberen we ons in te dekken tegen die scenario’s. Het is niet het meest waarschijnlijke scenario, maar waarschijnlijk genoeg om je af te vragen wat je doet als het toch zover komt.”

Mohamed El-Erian

Mohamed A. El-Erian (1958) is sinds begin 2008 bestuursvoorzitter van Pimco. Daarvoor was hij twee jaar directeur van de Harvard Management Company, het beleggingsfonds van Harvard University. Op Harvard maakte hij met het fonds, het grootste universitaire beleggingsfonds ter wereld, al in het eerste jaar een winst van 5,7 miljard dollar. Hij pakte de zwaar bekritiseerde beloningsstructuur aan. Voordat hij de overstap maakte naar de private sector werkte hij vijftien jaar bij het Internationaal Monetair Fonds in Washington.

El-Erian geldt als een van de meest invloedrijke Amerikaanse economen van dit moment. Hij schrijft columns in Newsweek en de Financial Times en schreef When Markets Collide (Als markten botsen) over de kredietcrisis, dat in 2008 zowel door de Financial Times als The Economist tot businessboek van het jaar werd uitgeroepen.

Pimco is grootste obligatiebelegger ter wereld

Drie Amerikanen, onder wie de huidige Chief Investment Officer Bill Gross, begonnen in Californië in 1971 de vermogensbeheerder Pacific Investment Management Company, Pimco. In 2000 werden ze door de Duitse verzekeraar Allianz overgenomen, maar ze behielden hun onafhankelijkheid in hun beleggingsbeleid. Pimco groeide uit tot de grootste obligatiebelegger ter wereld, maar investeert ook in aandelen en valuta. Het beheerde vermogen bedroeg op 30 juni van dit jaar 1.117,3 miljard dollar. Er werken 1.348 mensen.

Klanten zijn vooral institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars, waaronder Nederlandse. Pimco wil opinieleider zijn. Daarom delen de economen en beleggingsexperts hun opvattingen met de buitenwereld via nieuwsbrieven, hun website en columns in kranten als de Financial Times. Zij muntten voor de crisis het begrip schaduwbanken. En ze zijn de uitvinders van het Nieuwe Normaal. De toplieden van Pimco, Bill Gross en Mohamed El-Erian, worden geregeld door de Amerikaanse overheid geraadpleegd.